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“證券”的合理界定應是《證券法》修訂重點

金融投資  2017-4-12 17:45:17  中國產業信息研究網  http://www.oxcwun.tw/

  4月11日,十二屆全國人大常委會第九十三次委員長會議決定在4月24日至27日召開的十二屆全國人大常委會第二十七次會議上審議《證券法》(修訂草案)。備受期待的《證券法》修訂在擱淺近兩年后出現轉機。不過,在眾多修改變動中,對“證券”的定義尚未達成共識。

  2017年兩會之后,繼《證券法》修訂重啟,資本市場又傳來以央行牽頭實施資產管理統一監管的聲音。

  據悉,為了適應混業經營的市場需求,大資管背景下將采取以功能監管為基礎的協調監管政策。在功能監管改革背景下,總結過去資本市場監管的得與失,《證券法》修訂中應該把合理界定“證券”放在重要位置。

  合理界定“證券”,既要列舉當前資本市場上常見的、公認的證券,又要從證券交易的本質上界定,以便適應資本市場的發展,把未來市場參與人在交易中屬于證券交易的產品和交易納入證券監管。通過這種立法,為監管部門實施功能監管提供充分的依據和標準。

  合理界定“證券”對資本市場監管至關重要

  既要保護投資者,又要改善資本市場的效率,這是資本市場監管的基本目標。不論是基于這一基本目標,還是基于我國資本市場的現狀,合理界定“證券”都應該是《證券法》修訂的重點。

  《證券法》的制度設計就是圍繞這一監管目標進行的。“證券”的界定在《證券法》的制度設計中處于核心地位。因為,只有合理界定“證券”,監管者才能把涉及到的證券交易納入監管,確定證券交易中當事人的權利和義務,進而保護好證券交易中的投資者。同時,合理界定“證券”也給資本市場上涉及證券的融資交易提供一個穩定的預期,從而改善資本市場資本形成(capital formation)的效率。

  我國資本市場當前主要存在兩方面的問題:一是,融資效率低下,直接融資在金融市場融資中所占比重偏低;另一方面,雖然近兩年出現所謂的金融創新,比如互聯網金融以及各種資管行為等野蠻生長,但是各種金融違法違規行為讓監管者頭痛不已。導致金融創新的紅利尚未惠及實體經濟,就被大規模的金融監管整治運動以一刀切的方式叫停。

  實際上,造成這種困境的一個重要制度根源,就是我國《證券法》對“證券”的界定嚴重落后于資本市場對投資者保護和改善資本形成效率的需求。

  《證券法》對“證券”的界定為監管帶來障礙

  我國《證券法》是2005年制定的,該法第2條對“證券”進行了界定:在中華人民共和國境內,股票、公司債券和國務院認定的其他證券的發行和交易,適用本法;本法未規定的,適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。

  政府債券、證券投資基金的份額交易,適用本法;其他法律、行政法規有特別規定的,適用其規定。

  證券衍生品種發行、交易的管理辦法,由國務院依照本法的原則規定。

  該立法的突出問題是對“證券”的界定范圍過于狹窄,導致很多本質上的證券交易不能得到《證券法》的規范和保護。不僅損害了投資者的利益,也給資本市場融資設置了障礙,資本市場監管的安全和效率目標受到影響。

  例如,在很多所謂的“非法集資”案件中,當事人與投資者之間的交易關系實際上是投資合同關系。如果把這種投資合同界定為證券交易,那么正常的監管方式應該是要求投資合同發起人向證券監管部門備案,提交相關的信息披露材料,把交易納入《證券法》監管,依據證券法律明確投資者與發起人以及其他交易參與人之間的民事權利義務關系,明確監管部門與發起人和其他交易參與人之間的監管法律關系。

  把交易納入有效監管,既便利融資,改善資本形成的效率;又有效保護投資者,維護資本市場安全。反之,用“非法集資”這種一刀切的方式對待很多本質上的投資合同,不僅打擊了民間融資,也損害了投資者的利益。

  近年來,互聯網金融以及資產管理領域出現的多種問題反映出“證券”界定不合理給監管帶來的難題。很多通過互聯網平臺或者通道發行的金融工具,因為出現監管真空,導致各種詐騙交易頻發,損害了很多投資者的利益。

  為什么出現監管真空?原因之一,就是這些實質上屬于投資合同的交易,因為當前的法律沒有明確的界定而無人監管。無人監管,交易平臺不披露充分的信息,交易參與人也不承擔相應的法律責任,導致投資者上當受騙。而一旦出現大規模的金融詐騙案件,監管者又用嚴打的方式一刀切地叫停所有交易,給資本市場正常的投融資活動帶來傷害。

  如何合理界定“證券”?

  《證券法》修訂顯然注意到“證券”界定僵化、狹窄給資本市場帶來的影響。2015年4月,《證券法》修訂草案在十二屆全國人大常委會第十四次會議上進行了第一次審議。修正草案對“證券”的界定做了重大改善。該草案第3條規定:

  本法所稱證券是指代表特定的財產權益,可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同。

  下列證券的發行和交易,適用本法;本法未規定的,適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定:

  (一)普通股、優先股等股票;

  (二)公司債券、企業債券、可轉換為股票的公司債券等債券;

  (三)股票、債券的存托憑證;

  (四)國務院依法認定的其他證券。

  資產支持證券等受益憑證、權證的發行和交易,政府債券、證券投資基金份額的上市交易,適用本法;其他法律、行政法規另有規定的,適用其規定。

  這一對“證券”定義具備以下特點:一方面,規定了幾種常用的證券,比如普通股、公司債券等;另一方面,從財產權益、投資性合同等角度對證券的本質進行界定,以便把資本市場上靈活多樣的證券交易納入有效監管。

  顯然,草案借鑒了美國證券法對“證券”的界定模式。不過,美國證券法比較復雜,僅僅看法條是遠遠不夠的。

  美國證券法對“證券”的界定實際上是幾個立法加上判例總結的結果。先看立法對“證券”的界定,美國證券發行采用注冊制,即除非符合法律規定的豁免條件,證券必須經過美國證券交易委員會(SEC)注冊備案(file)才能公開發行、交易,否則就是違法的。

  所以,美國證券法和證券交易法(下稱證券法律)的立法思路是,先界定應該受到證券法律監管和保護的證券。然后,再規定哪些證券和交易可以豁免注冊備案,哪些證券和交易可以在注冊備案時得到特殊照顧。

  美國證券法律對“證券”的界定非常寬泛。票據、股票、庫藏股、證券期貨、證券掉期產品、債券、證券期權等都是證券。而且,對任何利潤分配合同的權益或者參與憑證、對任何石油、天然氣或者其他礦產權的權益(比如特許權或者租賃權)份額、投資合同等,也是證券。

  美國的司法制度是判例法制度,判例對具體法律制度的形成與完善起到重要作用,“證券”的界定也不例外。

  法院通過具體審理個案闡述并明確立法中對“證券”的界定的真實含義,判例法把“證券”界定的重心聚焦在投資合同上。

  研究這些判例發現,涉及投資者權益糾紛的各種交易,盡管表面上形式多樣,比如農產品種植、會員卡年金、房地產開發、特許經營等等,實際上都歸結為一個判斷,即交易是否屬于受到證券法律規范的投資合同?如果是,則交易所涉及的投資者權益憑證即為證券,投資者就受到證券法律的保護,相關當事人則受到證券法律所規定責任的約束。

  判例法對投資合同的基本判斷包括四個要素,即投入資本(財產或者現金)、把資本投入到一個共同的企業、基于盈利的預期而投資和投資者希望通過其他人的努力或者管理行為而獲得盈利。

  如果用一句話總結,就是“投資者因為預期盈利而把資本投入一個共同的企業,預期通過企業的管理者的管理獲得盈利”。這時,投資者與共同企業之間的交易就屬于投資合同,投資者因此獲得的權益憑證就是證券。

  當然,實際發生的各種投資交易形式多樣、變化多端,法官需要根據交易的具體環境判斷是否屬于投資合同。

  合理界定“證券”旨在提高監管效率,保護投資者

  問題隨之而來,為什么要這樣界定“證券”?這種界定“證券”的思路對我國《證券法》修訂以及當前的資本市場監管有何借鑒意義?

  以投資合同為標準界定“證券”的立法思路體現了現代資本市場的監管理念,即資本市場的監管既要保護投資者,又要提高監管效率。

  根據美國證券法律,只要不屬于豁免的證券或交易,公開發行證券都必須到證券監管部門(即SEC)進行注冊,非經注冊的證券不得公開發行和交易。也就是說,只要某個交易被認定為符合證券法規定的投資合同,就受到SEC的注冊監管。同時,如果投資者認為權益受到侵害,也可以依據證券法律提供的各種救濟武器維護自己的權益。

  資本市場的交易特點是靈活和創新。為了規避監管、降低交易成本,參與者可能創造出各種復雜的交易。僅通過立法者列舉的方式界定“證券”,可能導致很多真正的證券交易被排除在監管之外。

  例如,1985年“蓋瑞塑料包裝訴美林證券案”中,美林證券不僅向客戶提供買賣銀行存單的服務,而且為這種服務提供很多附加的服務,包括替客戶篩選銀行,選擇收益更好的銀行;帶客戶同銀行談判;監督銀行的信用狀況;為了保證存單的流動性,美林幫助客戶維持存單交易的二級市場。法官認為,銀行存單本來不是證券,但因為美林證券附加了這么多服務,導致交易變成投資合同,投資者可以依據證券法律維護自己的權益。

  當然,通過投資合同理論判斷,美國很多判例法也把某些交易中被打上“股票”或“債券”標簽的交易還原交易本質,認定為證券交易以外的普通交易,從而避免給證券監管帶來過多負擔。

  此外,為了提高監管效率,美國證券法律也根據交易的特點、投資者的具體狀況以及國家對新興成長型公司的融資鼓勵等政策制定監管豁免或減輕監管負擔等制度。

  比如,破產重整企業發行證券融資、私募發行證券就豁免注冊;為了鼓勵就業,新興成長型企業發行證券在注冊陳述書中的信息披露標準可以放寬。但是,豁免注冊或者注冊標準放寬不免除誠信義務,證券發行人以及其他參與人仍然受到證券法反欺詐條款的約束。

 

 

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責任編輯:S256

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